ثمره توسعه شاخص‌ها
محمدرضا دهقانی/ عضو هیات علمی دانشکده علوم مالی دانشگاه خوارزمی
اقتصاد ایرانی: به لحاظ قانونی هیچ‌گونه انحصاری در زمینه طراحی و مدیریت شاخص در بازار سرمایه وجود ندارد. در مقررات بازار سرمایه تصریح نشده که تنها سازمان بورس و اوراق بهادار یا شرکت‌های بورسی مجاز به طراحی شاخص هستند.
ادامه یادداشت را بخوانید:
هر نهاد یا شخصی در بخش خصوصی نیز می‌تواند اقدام به تدوین شاخص کند. با‌این‌حال، در عمل شاخص‌هایی که توسط شرکت بورس یا فرابورس محاسبه و منتشر می‌شوند، بیشتر مورد ارجاع قرار می‌گیرند. علت این امر نه وجود محدودیت قانونی بلکه استمرار تاریخی و سابقه استفاده از این شاخص‌هاست؛ به بیان دیگر، یکی از کارکردهای اصلی شاخص این است که به عنوان معیار عمومی مورد استناد و گزارش‌دهی قرار گیرد و این ویژگی تنها در شاخصی شکل می‌گیرد که از گذشته در معرض استفاده گسترده بوده باشد.
بنابراین دلیل اتکای گسترده به شاخص کل بورس تهران، انحصار قانونی یا مقرراتی نیست بلکه تکرار و تواتر استفاده از آن در طول سال‌هاست. تاکنون هیچ شاخصی، چه توسط نهاد ناظر و بورس‌ها و چه توسط بخش خصوصی، طراحی و توسعه‌نیافته که بتواند از لحاظ اعتبار و میزان استناد جایگزین شاخص کل شود. در این خصوص ذکر نمونه‌ای از بازارهای جهانی نیز خالی از لطف نیست. شاخص صنعتی داوجونز که یکی از مشهورترین شاخص‌های جهان است، اساسا بر مبنای قیمت محاسبه می‌شود و روش محاسباتی آن بسیار قدیمی و به زعم بسیاری از تحلیلگران دارای ایرادهای اساسی است، اما از سال ۱۸۹۶ تاکنون به‌طور مداوم منتشر شده و به همین دلیل به عنوان شاخصی معتبر و مبنا در گزارشگری مالی شناخته می‌شود. این استمرار و پیشینه تاریخی باعث شده که شاخص داوجونز همچنان مورد استناد قرار گیرد نه به این دلیل که دقیق‌ترین یا منصفانه‌ترین روش محاسبه را دارد، بلکه به این دلیل که فعالان بازار طی بیش از یک قرن به صورت گسترده بر آن اتکا می‌کنند.
بازار سرمایه ایران نیز از این قاعده مستثنی نیست. صرف اینکه چه نهادی شاخصی را طراحی کند، تضمینی برای کارکرد و پذیرش عمومی آن نیست. در ادامه این بحث، این سوال مطرح می‌شود که آیا محدود بودن شاخص‌ها می‌تواند به ناکارآیی بازار منجر شود؟ باید گفت بازار سرمایه از مجموعه‌ای از عوامل بسیار متنوع تاثیر می‌پذیرد و طراحی یا تعداد شاخص‌ها در میان ده عامل اول هم قرار نمی‌گیرد. ازاین‌رو نمی‌توان گفت محدودیت یا انحصار در شاخص‌سازی به خودی خود کارآیی بازار را کاهش داده است.
کارکرد اصلی شاخص آن است که با یک عدد قابل پیگیری، وضعیت کلی بازار را در هر روز نشان دهد. حتی اگر پرتفوی سرمایه‌گذار با شاخص تطابق کامل نداشته باشد، باز هم شاخص ابزار مناسبی برای سنجش وضعیت عمومی بازار است. بنابراین این ادعا که شاخص نقش پررنگی در ناکارآیی بازار دارد، چندان با واقعیت سازگار نیست.
آنچه در عمل دیده می‌شود این است که بسیاری از سرمایه‌گذاران و دارندگان سبدهای شخصی عملکرد خود را با شاخص کل همخوان نمی‌بینند؛ هرچند شاخص‌های دیگری طراحی شده که همبستگی بیشتری با عملکرد سبدهای واقعی دارند، اما همچنان شاخص کل بیشترین مرجعیت را دارد.
ریشه این واگرایی نیز عمدتا در دو عامل فنی نهفته است. نخست، نحوه فرض سرمایه‌گذاری مجدد سودهای تقسیمی در شاخص کل است. این شاخص بر اساس فرضی خاص عمل می‌کند که گویی سود نقدی شرکت‌ها در همان سهام مجددا سرمایه‌گذاری می‌شود، درحالی‌که در واقعیت ممکن است سهامدار شش تا هشت ماه بعد سود خود را دریافت کند و لزوما آن را به همان سهم بازنگرداند. دوم، شاخص‌ها هزینه معاملاتی را در نظر نمی‌گیرند. هر نمادی که وارد یا خارج می‌شود یا وزن آن کم و زیاد می‌شود، در محاسبه شاخص بدون هزینه انجام می‌گیرد، درحالی‌که سرمایه‌گذار حقیقی در اجرای همین جابه‌جایی‌ها ناچار به پرداخت هزینه‌های معاملاتی است. این دو عامل سبب می‌شود عملکرد واقعی سرمایه‌گذاران از شاخص کل عقب بماند.
در نتیجه، اختلاف عملکرد سبدهای واقعی با شاخص‌ها ریشه در مسائل فنی دارد نه در اینکه چه نهادی شاخص را محاسبه می‌کند یا انحصاری در کار باشد. به عبارت دیگر، این تفاوت‌ها بیشتر از جنس فرضیات محاسباتی و ساختار شاخص است تا موضوع مالکیت یا انحصار طراحی آن.
در ادامه به راهکارهای موجود جهت رسیدن به مساله توسعه شاخص‌ها و تجربه‌های بین‌المللی می‌پردازیم. باید یادآور شد که به نظر می‌رسد این موضوع در زمره مشکلات اصلی بازار سرمایه قرار نمی‌گیرد. ریشه اصلی اختلاف‌ها بیشتر به واگرایی بین عملکرد پرتفوی اشخاص حقیقی و شاخص کل بازمی‌گردد؛ همان‌گونه که پیش‌تر اشاره شد، شاخص‌های متنوع دیگری نیز طراحی شده‌اند که شاید، مانند شاخص شناور، تناسب بهتری با عملکرد واقعی سبدهای سرمایه‌گذاری داشته باشند. با‌این‌حال، این واگرایی در هر شاخصی به درجاتی وجود خواهد داشت و نمی‌توان انتظار داشت که شاخص‌ها دقیقا حرکت نعل‌به‌نعل با پرتفوی هر سرمایه‌گذار داشته باشند.
در سطح بین‌المللی نیز اتفاق ویژه‌ای در این زمینه رخ نداده است. آنچه در دنیا متداول است، شفافیت کامل محاسبات و افشای روش‌های محاسبه شاخص‌هاست و بخش خصوصی شاخص‌های معتبر را تدوین و منتشر می‌کند. به عنوان نمونه، شاخص اس‌اند‌پی۵۰۰ که یکی از شاخص‌های مشهور بازار آمریکا به شمار می‌رود، توسط بخش خصوصی محاسبه و منتشر می‌شود. بنابراین در ایران هم این امکان وجود دارد که بخش خصوصی، اعم از شرکت‌های پردازش اطلاعات مالی یا شرکت‌های بزرگ مدیریت دارایی، شاخص‌هایی را طراحی کند و مدعی شود که این شاخص‌ها تصویر جامع‌تری از عملکرد بازار ارائه می‌دهند.
همچنین می‌توان با الگو گرفتن از شاخص‌های متنوع جهانی، بازار را به بخش‌های مختلف تقسیم و شاخصی متناسب را طراحی کرد. برای مثال، شاخص راسل ۲۰۰۰ (Russell ۲۰۰۰ Index)، بخش عمده‌ای از شرکت‌های کوچک را در بر می‌گیرد و شاخص‌های متعدد دیگری در بازارهای جهانی برای اندازه‌ها، صنایع و سبک‌های متفاوت سرمایه‌گذاری وجود دارد. چنین رویکردی باعث می‌شود هر سرمایه‌گذار بسته به سبک سرمایه‌گذاری خود شاخص مبنایی مناسب برای ارزیابی عملکردش در اختیار داشته باشد.
حتی مباحثی همچون پاداش یا کارمزد مدیران دارایی نیز می‌تواند بر مبنای چنین شاخص‌هایی تعریف شود. در مجموع می‌توان گفت تجربه کشورهای پیشرفته نشان می‌دهد که فعالیت گسترده‌تر نهادها و موسسات خصوصی در حوزه شاخص‌سازی می‌تواند به تفکیک بهتر بازار و ارائه ابزارهای متنوع برای ارزیابی عملکرد کمک کند. برای ورود نهادهای خصوصی به حوزه شاخص‌سازی، هیچ محدودیت قانونی وجود ندارد و هر شخص یا نهادی می‌تواند شاخص خود را طراحی و منتشر کند. البته این بدان معنا نیست که شاخص طراحی‌شده لزوما در وب‌سایت رسمی سازمان بورس یا شرکت مدیریت فناوری بورس تهران منتشر شود؛ بلکه هر نهاد خصوصی باید خود به اندازه کافی مخاطب و پایگاه رسانه‌ای داشته باشد تا شاخص خود را معرفی و منتشر کند.
همان‌طور که پیش‌تر نیز نمونه‌هایی وجود داشته، برخی از شرکت‌های خصوصی در حوزه اوراق بهادار با درآمد ثابت شاخصی اختصاصی طراحی و منتشر کرده بودند و فعالان بازار نیز در بخش‌هایی از آن استفاده می‌کردند. بنابراین نه‌تنها مانعی در این زمینه نیست، بلکه تجربه‌های قبلی نشان می‌دهد امکان طراحی و استفاده از شاخص‌های اختصاصی وجود دارد، اما اگر چنین شاخص‌هایی به مرجعیت نرسیده‌اند به این دلیل بوده که کمتر به آنها ارجاع داده شده و در سطح عمومی و رسانه‌ای بازتاب نیافته‌اند. از این رو، موفقیت و اعتبار یک شاخص خصوصی در بازار سرمایه بیش از هر چیز به میزان استناد فعالان، عموم سرمایه‌گذاران و رسانه‌ها به آن بستگی دارد. در واقع این حجم استفاده و رفرنس‌دهی است که به شاخص اعتبار می‌بخشد و آن را به یک مرجع قابل استناد در تحلیل‌ها و گزارش‌های بازار تبدیل می‌کند، نه صرفا طراحی و انتشار اولیه آن توسط یک نهاد خصوصی.
در خصوص شاخص‌سازی و توسعه ابزارها و صندوق‌های جدید باید تاکید کرد که این موضوع می‌تواند تاثیر بسیار مثبتی بر بازار سرمایه داشته باشد. تعریف ابزارهای جدید مبتنی بر شاخص‌ها، عملا به ایجاد و گسترش سبک‌های نوین سرمایه‌گذاری، به‌ویژه سرمایه‌گذاری غیرفعال (Passive Investing)، کمک می‌کند و باعث می‌شود سرمایه‌گذاران امکان پیگیری استراتژی‌های متنوع‌تری در بازار داشته باشند.
هرچه شاخص‌های دقیق‌تر و با مبنای محاسباتی شفاف‌تری طراحی شوند، امکان تعریف ابزارهای مشتقه و صندوق‌های شاخصی بر پایه آنها افزایش می‌یابد. این امر هم به توسعه ابزارهای بازار کمک می‌کند و هم به جذاب‌تر شدن بازار و حضور فعال سرمایه‌گذاران منجر می‌شود. البته در این زمینه باید به ملاحظات فقهی نیز توجه کرد؛ چرا که تعریف ابزارهای مشتقه بر پایه شاخص‌هایی که دارایی پایه آنها قابلیت تبادل مستقیم ندارد، می‌تواند ابهامات شرعی به‌همراه داشته باشد که نیازمند بررسی دقیق فقهی است.
با‌این‌حال حتی با شاخص‌های فعلی نیز می‌توان صندوق‌های شاخصی و ابزارهای پسیو طراحی و عرضه کرد تا بتوانند حرکت شاخص را دنبال کنند. در مجموع، شاخص‌سازی دقیق و گسترش ابزارهای مبتنی بر شاخص، دو رکن مکمل هستند که می‌توانند به بهبود عمق، تنوع و جذابیت بازار سرمایه ایران کمک کنند.
